开端：BBAE 

　　【一家由寰宇级投资者疏通，并领有无与伦比的公司文化以及无数访佛伯克希尔的伴随者的公司为何无法打败市集？】

　　闇练BBAE对于伯克希尔哈撒韦公司（$BRK-B）年度会议的报说念的一又友们都知说念，咱们会躬行到现场进行报说念。在公开股权投资鸿沟，像45000名投资者王人聚奥马哈凝听沃伦·巴菲特说话这么格外的契机并未几，然而这个时常被称为“小伯克希尔”，总部位于弗吉尼亚乡镇士满的马克尔集团（$MKL）年度鼓动会议3000多东说念主的限度天然比拟伯克希尔显得微不及说念，但也已然是好意思国上市公司最大年度鼓动会议之一。

　　比拟伯克希尔哈撒韦， 马克尔的股价是否更低廉？

　　由于马克尔集团与伯克希尔的相似之处颇多，都所以保障为中枢，将资金投资于各人市集和私东说念主股权，并过头喜爱公司文化，再加上其潜在的发展空间（马克尔的市值仅为 210 亿好意思元，而伯克希尔接近 9000 亿好意思元），咱们认为这家公司杰出值得关心和分析。

　　天然马克尔的估值昭彰较低，不外咱们更应该关心的是：这一估值差距该何如减弱？

　　马克尔的业务是什么？为何市值只须210亿好意思元，却仍然引东说念主详确？

　　咱们先答复第二个问题：一直以来，马克尔跟从着伯克希尔的脚步培养了无数诚挚的伴随者。普通公司的年度会议可能只须几十东说念主参预，而伯克希尔和马克尔的会议行动则握续数日，其中包括5公里有趣有趣竞走、约会、主题计议会（马克尔）和公司展示（伯克希尔）等等。他们也杰出喜爱欢迎鼓动，比如在巴菲特演讲后的第二天，伯克希尔会举办 2500 东说念主的早餐会。

　　这些大型会议如实虚耗了多数的钞票和资源，但马克尔和伯克希尔认为这是值得的投资。念念象一下，如果你正在创办一个小企业，你会更但愿你的鼓动每天盯着你，在出现任何问题时随时准备撤资，如故但愿他们大约永远陪伴你，信任你，证实空虚和市集周期都是生计的一部分？

　　统统公司都但愿大约领有高质地的投资者，但马克尔和伯克希尔是少数几家奋勉培养他们的上市公司之一。这就是他们的格外与深奥之处。

　　那么马克尔的业务是什么？

　　不错将马克尔视为一个由专科保障公司发展而来的投资集团。

　　它成就于1930年，当先是一家公交车和卡车保障公司，当前专注于市集竞争较少，利润率较高的财产和不测险（P&C）鸿沟，保那些你可能据说过但不是主流的东西，比如ATV、博物馆、夏日营和马匹。去马克尔会议上的一位发言东说念主曾幽默发言：“你据说过的应该都不在咱们保障的遮掩范围内。”

　　马克尔还提供再保障（为其他保障公司承保大风险）职业，但当前这部分业务被退换到了其百慕大子公司Nephila。Nephila通过“保障挂钩证券”这种资产处分心态，将大风险马克尔的资产欠债表上退换出去，由外部投资者承担灾荒发生的风险。

　　马克尔也跟从巴菲特的脚步，将其“浮存金”投资于股票市集，而不是像大多数保障公司那样仅投资于债券。伯克希尔哈撒韦是其各人股权投资组合中的最大握仓，占比14%（伯克希尔曾经经领有马克尔的股票，但在2024年第一季度出售了统统握股），其他大握股包括亚马逊（$AMZN）、布鲁克菲尔德（$BN）、家得宝（$HD）和约翰迪尔（$DE），各占约3%。

　　和伯克希尔一样，马克尔也领有或部分领有私东说念主公司，包括寰宇上最大的室内植物教训公司 Costa Farms、败坏手袋品牌 Brahmin、重型起重机公司 Buckner Heavylift Cranes、挖泥船公司 Ellicott Dredges、门诊保健公司 PartnerMD、购物分析公司 RetailData、消防与安保公司 VSC Fire and Security 等等。这些公司之间莫得昭彰接头，因为马克尔和伯克希尔一样，专注于寻找优秀的处分团队，而并非特定行业。

　　Markel的年度会议上发生了什么？

　　鉴于里士满恰好热暑，BBAE分析师Shaoping Huang和我跳过了会议前一天的5公里有趣有趣跑，第二天一大早就来到了绚丽的里士满大学。

　　与伯克希尔哈撒韦的大限度会议不同，马克尔从多个微型分组计议会运转（如 Nephila 的计议会），之后才进行大限度会议。

　　真挚说，我合计分组计议会对于遴选清贫症患者来说格外不友好，咱们必须在再保障和试吃Nightingale冰淇淋三明治的计议会之间抉择。天然我念念去一边吃着冰淇淋一边听着公司独创东说念主细君的励志创业故事，但Shaoping很昭着处于分析师格式，遴选了再保障。再保障计议会进行到一半时，她终于意志到了我的贤惠，但转场后冰淇淋会议还是满员，冰淇淋也莫得了。

　　在马克尔的CEO Tom Gayner与Graham Holdings（一个以曾经领有《华盛顿邮报》而著明的 30 亿好意思元的投资集团）的CEO Tim O’Shaughnessy的晨间对话中，后者指出：“往常的司理是业务中的毒瘤，他们会搞砸好多事情。”

　　来到马克尔的年度鼓动大会，你会发现这家公司比起具体事务和财务效力，更强调文化、价值不雅、优秀处分、雇佣“A”类东说念主才及善待职工和鼓动。昭着，这是一家“文化优先”的公司——他们坚信只须找到安妥的东说念主并善待他们，顺利即是水到渠成的事。

　　马克尔最近进展何如？

　　2023年，马克尔的营业收入增长了35.4%，但对 Markel 的保障部门来说，2023 年是粗重的一年：天然保障收入从2022年的80亿好意思元加多到2023年的86亿好意思元，但高灾害和高“社证实胀”（更高的诉讼抵偿和加多的妥协）导致保障承保利润着落了 79%。巴菲特曾经衔恨过铁路和公用奇迹法律抵偿高企，抵偿金额高到让东说念主视为畏途。

　　马克尔的上市公司投资部门（Markel Investment）的营业收入（股息加上未已毕的净收益减去已已毕的损失）从2022年的11.68亿好意思元耗费高涨到2023年的22.41亿好意思元盈利；私营企业投资部门（Markel Ventures）营业收入从3.25亿好意思元增长到4.38亿好意思元。

　　巴菲特对于财务司帐准则委员会（FASB）对于未已毕的收益或损失施展为“收入”颇有微词，基于波动性进行估值的作念法具有很大的不笃定性，与实际的经济收益不同，因此不应在财务报表中行为收入列示。

　　但基本上除了高额保障赔付，2023年对于马克尔来说是好年初，何况2024也开了个好头。

　　2024年第一季度，马克尔营业收入和营业利润永别增长23%和77%，主要收货于三大引擎中的各人股权投资引擎。受益于 2024 年股票投资组合中较 2023 年更有意的市集价值变动的影响，以及2024年较 2023 年更高的利率导致，马克尔净投资收入第一季度增长 了37%；由于收入增长和多项业务的营业利润率升迁，Markel Ventures引擎也在 2024 年已毕了分部营业收入增长 13%；而保障引擎收入则增长 9%，主要归因于新业务增长和特定业务线更优惠的费率推动的已赚保费加多。

　　马克尔 vs． 伯克希尔哈撒韦

　　既然马克尔被称为“小伯克希尔”，那么天然要与伯克希尔进行比较。

　　我坚信绝大多数马克尔的鼓动也握有伯克希尔哈撒韦，因为他们但愿尽可能多地宣战相似的公司文化，然而，两家公司的进展并不不异。自 1986 年 12 月 IPO 以来，马克尔的进展优于标普500指数，但落伍于伯克希尔。

　　尽管Markel和伯克希尔相似，但它们并不不异。凭据GuruFocus提供的收入孝顺图表，Markel主若是一家保障公司，而伯克希尔只须四分之一的收入来自卫险。

　　然而在投资方面，马克尔的CEO Tom Gayner并不失神。

　　天然我莫得径直比较他的投资呈文和巴菲特的投资呈文，但至少在各人股权投资方面，他如实值得赢得他所得到的歌唱：

　　马克尔股票投资呈文率：

年度	呈文率
2023年	21.6%
2022年	-16.1%
2021年	29.4%
2020年	15.1%
2019年	29.8%

　　数据来自 Markel 扬弃 2023 年 12 月 31 日的 10-K 施展。

　　为什么伯克希尔哈撒韦的进展优于马克尔？

　　一，估值倍数：马克尔最近的市盈率（P/E）刚逾越 8，而伯克希尔的市盈率则稍稍逾越 12。投资者仅仅为每一好意思元的伯克希尔收益支付更多的钱。

　　为什么？径直原因是巴菲特的功绩记载，投资者预期他不错比Tom Gayner更快地增长财富，尽管伯克希尔比马克尔执意得多。伯克希尔的声望眩惑处分者以低于市集的估值出售企业，带来超值的社会声誉和价值感等非货币无形利益。此外，伯克希尔是无人不晓的公司，但马克尔还远远莫得达到这个著明度。

　　跟着本领的推移，马克尔会变得更有名，从而推动更高的估值吗？巴菲特离任后，伯克希尔会失去声望上的竞争上风而难以赢得优惠交往吗？巴菲特的继任者们能像他一样挑选股票吗？

　　莫得东说念主知说念这些问题的谜底。永远以来，马克尔的进展优于标普500指数，但正如 Shaoping的图表所示，频年来略有落伍。值得把稳的是，马克尔在曩昔三年和本年迄今为止的进展均逾越了市集，所遴选的本领段很紧迫。

　　数据来自 GuruFocus.com

　　本文仅供信息参考，既不是投资提议也不是生意证券的经受。统统投资都存在固有风险，包括本金的一起损失，曩昔的功绩不成保证改日的效力。在作念出任何投资有策划之前，请务必进行透顶的推敲或计议财务各人。James握有马克尔集团和伯克希尔哈撒韦的股票。BBAE 在职何说起的投资中都莫得头寸。

　　翻译：BBAE 黄少萍

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包袱裁剪：王长生